阿里“深蹲”已来，“起跳”还远吗？
阿里巴巴北京时间 2月 23日晚间长桥美股盘前公布截至2022年底的 2023 财年第三季度业绩：本季度阿里收入 2478 亿元，同比增长2%，小幅超过市场预期2459 亿。
利润还延续了最近两三个季度的一贯作风——大幅度超出市场预期：市场真正关心的利润指标——剔股权和摊销费用后的利润达到了520亿，明显超出了市场预期的470亿。
而中间，有几个关键的好与不好，拿出来仔细说一下：
一、毛病还是老毛病，但现在预期更重要
1）还是“病猫”，但预期已变：在其他业务都在努力自食其力之际，淘宝天猫还是阿里最大的“痛”，这个季度GMV 5%左右的下跌，对应的客户管理收入是进一步下滑到9%左右——GMV增长低于行业10%+的正增长，而且变现率还更差于GMV增速。
只是在海豚君看来，这次市场不会盯着这个数据挑刺，一方面是因为这个是四季度极端经营环境下的结果——前半段疫情严防死守、无法送货，后半截彻底躺平大面积感染，服饰等可选消费严重受损；另一方面，阿里在资本市场已做了充分沟通，市场对这个情况已经有了充分了解。
而且可以期待，接下来天气变暖、两会之后，服饰美妆等可选消费逐步复苏，阿里GMV和变现率相比同行可能都有更大的边际改善空间。
2）阿里云还在地面摩擦，等逍遥子扭转乾坤：这个季度阿里云的收入增速只有3%，跟上季度的4%，以及百度智能云的4%都没区别。但这里有一个积极的点——丢单Tiktok的基数效应逐步到期，互联网行业的云收入收缩幅度已经开始缩减，走出疫情互联网客户进一步回归几乎是确定性事件，关键还是看逍遥子亲自挂帅之后如何让阿里云重启增长。
二、阿里动物园“奋发图强进行时”
关注阿里的应该都知道，阿里动物园大家族里，一直都是淘宝、天猫罩着一群严重亏损的小动物们。在当前淘宝、天猫创收和盈利同时变弱的情况下，各个亏损单元都要回答一个核心命题——如何自食其力。到最新的季度，基于目前的答卷，海豚君给它们分成两类：
1）真自食其力: 做大收入的同时业务减亏
a.盒马：在盒马带领下，整个自营零售增速恢复到了10%，其中盒马自身的增长应该就有接近20%，且按照管理层说法，盒马扭亏在即。
b.菜鸟：作为阿里改善消费者体验的关键一环，菜鸟在收入高增（本季27%）的同时，现金流转正就在眼前；
2) 只做到了减亏、不给集团添堵
a. 大文娱：这个里面基本没有放在市场上有竞争力的资产，如果参照亚马逊Prime Video，只作为阿里电商生态里的一个服务提供项，不给集团添堵就够了的话，大文娱这个季度算是做到了——收入同比减少6%，但只亏了2500万，这个在阿里大文娱的亏损历史上就不叫亏。
b. 本地生活：作为阿里核心电商的重要版图，这块不可能放弃，在市占率拿不下的情况下，不能一直爆亏，这个是底线。这个季度收入因疫情受影响，但是饿了么的单位经济持续转正，亏损率在极限经营环境下也是小幅收窄的。
海豚君整理观点：
这次财报里透出来阿里在核心资产的问题还是没有任何改变：淘宝天猫GMV增速差，变现更差，背后是疫情的影响，也更是同行的竞争；而明星业务阿里云从成长直接跌成价值。这些问题也是阿里在这波修复当中股价撑不住120美元的关键原因。
但这些都已经是明牌的问题，在海豚君看来，抖音要成为持久的竞争对手，需要有购物上抖音的心智，这个心智的成功应该体现在抖音货架电商——商城业务能够有“自来水”的流量，从目前来看，抖音难度不小。
另外，今年服饰美妆等可选修复已经被人反复说，GMV和变现率的差距的企稳，也需要靠这些高毛利品类的回归，海豚君不再赘述。
而在消费修复的大背景下，阿里再次被打到90多美元这种相对安全的价位时，回购对股价的支撑会越来越重要，目前阿里还有210亿美金的回购额度可以用到2025年底，接近于目前市值的8%。
而这次财报真正的边际增量信号是：当淘宝天猫作为阿里帝国的造血支柱，越来越难为阿里系内亏损的小兄弟们撑起一片天的时候，剩下的业务已经开始慢慢担起来自食其力，抗住收入，同时释放利润。
另外在资本操作上，阿里还有等待重启的香港变主要上市地的计划，带来阿里进入港股通的想象空间。
考虑到这些肉眼可见的向好因素，只因芒格一句“投资阿里是我最大错误之一”和京东的百亿补贴，就把阿里打到90美元，相当于只用核心平台电商来估值，而直接忽略它的现金+其他资产，尤其是这些资产看着独立上市希望越来越大的时候，这种估值法似乎看起来已过于保守了。
对于阿里的价值判断，可参考海豚君近期分析：《蚂蚁上岸，张勇上云，阿里距离重估还有多远？》
长桥海豚君随后会通过长桥 App 与海豚投研的用户群分享电话会纪要，看公司如何指引收入增长拐点，感兴趣的用户欢迎添加微信号 “dolphinR123” 加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。
特别提示：从2022年10月开始，把全能超市（不足四个亿）从国内1P零售转到了本地生活服务当中，影响不大，主要是为了更清晰地核算独立业务的表现。此外， 2021年12 月的季度开始，阿里调整财报的露口径。
海豚君把阿里最新业务做了分类整理，方便大家在看解读的时候，随时回溯，红色为最新的披露列示条目。
以下是详细分析
一、黎明前的至暗时刻
1）淘宝天猫，应该到底了吧？
没了用户数，市场对阿里的注意力全部转移到了淘宝天猫的收入项目——国内零售客户管理收入（CMR）和相应的GMV上。它是阿里的收入支柱和几乎唯一的利润来源。
国内线上零售大盘同比增速大约是+10%，而阿里淘宝天猫的客户管理收入（CMR）增速则是-9%，旺季收入再次回落到千亿之下，这块高毛利的业务收入只有913亿。
对应同期淘宝、天猫（剔除未支付订单）“中个位数”GMV的收缩幅度，变现差距还在小幅拉大。且收入趋势本身，9月季度是-6.5%，跌幅仍在拉大中。
也就是说，一波三折的四季度里，由于先是有10、11月之前疫情严防死守带来的订单损失，也是全面放开之后集中感染导致的物流缺工问题，严重拖累了订单的交付，也影响了阿里GMV中占比较高的服饰配饰等可选消费的出货。
而海豚君之所以说“弱到不会再弱”：一是因为从品类结构上来看，高毛利品类服装配饰、美妆等疫情之后消费逐步修复几乎是确定性事件，阿里强项品类的回归，无论是从GMV的贡献上还是利润空间的贡献上，都会有明显贡献，跌到-9%应该是淘宝天猫的最差情况了；
二是从预期差的角度，阿里应私下对这个“雷”，甚至包括阿里云的低增长都做了充分沟通，因此市场基本早已知晓客户管理收入和阿里云没指望。
2）当淘宝天猫弱了，其他都要自力更生
这个季度，国内商务不考虑期权激励、摊销费用的利润（调整后EBITA）达到了586亿，远远超出了市场预期的545亿。在低毛利自营零售收入占比贡献大幅提升的情况下，利润率竟然还与去年同期持平，达到了34%。
而细看的话，这里面的关键还是当平台电商变现率（AKA盈利能力）持续拉胯的时候，所有其他原本亏损的业务都要逐步的减亏甚至扭亏为盈，包括社区团购中的淘菜菜和下沉平台淘特；自营业务中盒马甚至也扭亏在即。
尤其是淘菜菜是去年一月份之后才开始逐步减亏的，从目前情况来看，淘特和淘菜菜应该还有一个季度的减亏空间。
而且在核心商务的内部，除了中国商务部分自营零售、淘特和淘菜菜的减亏，其他资产表现更为可圈可点，这次除了收入的减亏，菜鸟和国际商务还都保住甚至增速还进一步恢复了：
a. 菜鸟在极限考验之下，收入保持在接近30%的增长情况下，也基本维持在了盈亏平衡点上；目前是和盒马并列，自身接近盈亏平衡，而且有外部容易，容易走独立IPO路线的两大资产之一。
b. 国际商务在土耳其电商Trendyol的带动下，不仅收入增长回归，其中零售高增25%以上，亏损进一步缩小到了7.6亿；
c. 本地生活由于外卖业务受到严重影响，收入增长放缓到个位数，饿了么单均盈利持续转正，主要是高德为主的到店业务四季度影响较大，亏损严重。
二、自营：最大亮点还是盒马
国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营/考拉，以及阿里健康的自营业务。
这个季度重资产零售业务收入达到了 744亿，同比增长回归到了10%以上，超出了市场预期的730亿人民币。
按照盒马20%左右的收入增速推算（同店销售20%以上），隐含阿里的自营电商（银泰、猫超自营、天猫自营、考拉）增速也非常不错，同比至少有10%，应该主要是疫情旗舰阿里健康和猫超销售相对还行。
三、节衣缩食进行时，连研发都躲不过
各亏损业务线目标一起看向自负盈亏，阿里毛利润在造血主力天猫淘宝拉胯的情况下，在维持住自身增长的同时，还跑出了相当不错的毛利表现。
这个季度公司整体毛利994亿，同比增长1%；毛利率在低毛利自营收入占比同比、环比都在加大的情况下，基本稳住了去年同期的毛利率水准，达到了40%。
在费用上，阿里仍在拼命节省，研发同比、环比突降尤其醒目：
1）销售与市场费用295亿，同比下滑了17%，下滑幅度与上季度基本一致，去年同期还是46%的高增长状态，超预期的下滑应该与四季度疫情干扰费用投放有关；
2）研发费用98亿，出现了首次同比下跌，而且跌幅直接达到了15%，费用率掉到了3.9%，这个非常令人意外。如果结合这个季度员工数量减少幅度进一步拉大，可以合理推测，应该是有不少研发人员被裁。
3）行政费用增长还在高增，这个季度有86亿，同比增长26%，最近三个季度都在同一增长趋势上：阿里6月季裁员近万人、9月底裁了接近两千人，12月底裁员接近4200人（月底员工接近24万人），裁员幅度再次拉大。
这样，在平台电商收入失血、利润掉血的情况下，靠着各个边线小兄弟们逐步一个个自食其力，保收入的同时改善亏损程度，最终在市场最为关注的利润指标——调整后EBITA利润上达到了520亿，远超出了市场预期的470亿。
调整后净利润499亿，同样大幅超出市场预期445亿；在收入增速仅有2%的情况下，通过各种降本增效，在四季度这种极致极端的经营环境下，把利润增速做到了12%，利润率达到了20%，超去年同期的18%。
看完零售与公司整体，我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现：
1、阿里云：增速底来了
阿里云的增长仍在滑坡中，不过这个季度应该大概率增长底部已经确认。这个季度营收202亿，同比增长比上季度又掉了一个百分点，到了3%。
详细来看，非互联网业务同比增长从上季度的28%快速放缓到了9%，贡献了53%的云收入，主要是四季度疫情之下公共服务行业云增速收入下滑明显。
而互联网行业的收入收缩幅度从上季度的18%放缓到了4%，TikToK弃用阿里云的影响逐步减弱，而互联网客户缩量云服务的情况应该已经见底。
电话会上可以重点关注一下，张勇直接带队后，如何把阿里云的成长性拉回来。尤其是运营商同行的云业务都在高增长的情况下，如何与同行竞争客户。
另外，这个季度云业务还是保持在微利、现金流角度基本不亏的情况。
2、到店凄惨，本地生活快速放缓
本地生活服务（到家——饿了么；到店：高德、飞猪）收入132 亿，同比增长6%。到家业务饿了么交易额还是正增长，主要是疫情严重影响了高德为主的到店业务，无论是飞猪还是口碑的交易都受到了严重影响。
另外从同比基数上来看，饿了么减少补贴已过了基数期（用户补贴是收入减项，减少补贴可能增加收入同比），后续外卖的增长估计会回归为主要依赖订单的增长。
3、大文娱接近扭亏
阿里大文娱这个季度收入再次缩水，只有76亿。阿里影业由于疫情应该基本没有票房收入，而优酷四季度又基本没有一个像样的电视剧，收入增长直接转为-6%。
不过，好在亏损持续收窄，这个季度踢掉股权激励和摊销后的亏损只有2500万，基本已经亏无可亏了，虽然不盈利，但也不至于再对集团带来巨大的拖累。
4、蚂蚁利润腰斩式缩水
这个季度阿里计入来自于蚂蚁的权益法收益只剩10亿人民币，缩水严重。按照33%的股权占比，相当蚂蚁利润应该只有30亿，同比下滑了80%，缩水过于严重。实际利润虽然无法如此线性推算，但持续下滑的权益法收益占比，说明蚂蚁的情况依然很差。
- END -
// 转载开白
本文为海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR123 获得开白授权。
// 免责声明及一般披露提示
本報告僅作一般綜合數據之用，旨在長橋證券（香港）有限公司（"長橋香港"）及其關聯機構之客戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求。投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。長橋證券毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，長橋證券力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。
過往表現並不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。
本報告由長橋香港在中華人民共和國香港特別行政區 (“香港”) 分發，長橋香港為根據香港法例第 571 章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會 (“證監會”) 註冊為持牌法團，中央編號為 BPX066。
本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致長橋證券及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。
本報告僅反映相關研究人員的觀點、見解及分析方法，並不代表長橋香港及/或其關聯機構的立場。
報告所載觀點、推薦或建議，僅反映研究人員於發出本報告當日之判斷，也可在無提前通知的情況下隨時更改。
長橋香港無責任提供任何更新之提示。長橋香港可發出其他與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。
長橋香港的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中觀點不一致或截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。
長橋香港的自營交易可能會作出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。
本報告由長橋香港製作，版權僅為長橋香港所有。任何機構或個人未經長橋證券事先書面同意的情況下，均不得 (i) 以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或 (ii) 直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，長橋證券將保留一切相關權力。
有關不同產品風險的詳細信息，請訪問 https://support.longbridge.hk/topics/misc/1df76a6?locale=zh-CN 上的風險披露聲明。
編寫研究報告的分析員（們）特此證明，本研究報告中所表達的意見準確地反映了分析員（們）對此公司及其證券的個人意見。分析員（們）亦證明分析員（們）過往、現在或將來沒有，也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到直接或間接的報酬。分析員確認分析員本人及其有聯繫者均沒有在研究報告發出前 30 日內及在研究報告發出後 3 個營業日內交易報告內所述的上市公司及其相關證券。
截至本報告之發佈日，若長橋香港擁有研究/分析報告內涵蓋的上市公司的財務權益，其合計總額未有相等於或高於研究/分析報告內涵蓋的上市公司市場資本值的 1%。
分析師或其聯繫人沒有擔任研究/分析報告內涵蓋的上市公司的高級管理人員。
分析師或其聯繫人與研究/分析報告內涵蓋的上市公司沒有任何經濟利益。
長橋香港不是研究/分析報告內涵蓋的上市公司之造市商。
長橋香港沒有員工受僱於或長橋香港與有關聯的個人沒有擔任上市公司的高級管理人員。
// 文末福利
欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。
研报不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~